本文為證券時(shí)報(bào)·中國資本市場研究院出品的【新股研究】系列報(bào)告之《協(xié)昌科技：上下游協(xié)同優(yōu)勢賦能，高筑“芯”品研發(fā)，打造國內(nèi)功率芯片》

報(bào)告摘要

業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有電力電子產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局的企業(yè)之一。公司主要產(chǎn)品包括運(yùn)動(dòng)控制及功率芯片等。其中運(yùn)動(dòng)控制器是公司收入的主要來源，營收占比持續(xù)超過75%。公司同時(shí)具備上游功率芯片及下游運(yùn)動(dòng)控制產(chǎn)品的開發(fā)能力，形成了良好的上下游協(xié)同效應(yīng)，公司及全資子公司被評為專精特新小巨人企業(yè)。深交所2023年5月31日公告，公司注冊生效。

運(yùn)動(dòng)控制器產(chǎn)品軟硬件同步研發(fā)。公司具備運(yùn)動(dòng)控制器軟硬件同步開發(fā)的能力。軟件方面，公司自主研發(fā)并推出了矢量變頻控制方案、應(yīng)用Q軸非對稱注入算法的無霍爾電機(jī)控制方案等多種控制方案；硬件方面，公司自主研發(fā)并形成了大電流電子線路布線、MOSFET并聯(lián)均流等核心技術(shù)，有效提升產(chǎn)品性能及穩(wěn)定性，相關(guān)產(chǎn)品處于國內(nèi)或水平。

合作客戶以一線品牌為主，具備持續(xù)性及穩(wěn)定性。依托可靠的產(chǎn)品質(zhì)量、豐富的技術(shù)儲(chǔ)備、積極的市場開拓及快速的響應(yīng)優(yōu)勢，公司與綠源、雅迪、小刀、愛瑪?shù)葒鴥?nèi)一線電動(dòng)車整車廠商客戶間保持良好的合作關(guān)系；2020-2022年前五大客戶銷售額占比持續(xù)上升，均超50%。隨著下游電動(dòng)車行業(yè)持續(xù)整合及行業(yè)集中度的提升，進(jìn)而帶動(dòng)公司運(yùn)動(dòng)器產(chǎn)品的需求。

綜合毛利率超可比公司中位數(shù)，“三費(fèi)”費(fèi)率持續(xù)低于可比公司均值。2020-2022年公司毛利率保持穩(wěn)定，分別為29.91%、30.13%、30.99%，2021-2022年超可比公司中位數(shù)，運(yùn)動(dòng)控制器業(yè)務(wù)毛利率較高。公司“三費(fèi)”費(fèi)率持續(xù)低于可比公司均值；2022年凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率超可比公司均值。

堅(jiān)持“自主創(chuàng)新”，成為國內(nèi)功率芯片。公司將加大研發(fā)投入，堅(jiān)持“自主創(chuàng)新”，發(fā)揮上下游協(xié)同優(yōu)勢，形成關(guān)鍵技術(shù)與創(chuàng)新能力相結(jié)合的技術(shù)路徑，研發(fā)新一代具有低功耗、高性能功率芯片產(chǎn)品，深入挖掘MOSFET、IGBT前沿技術(shù)，推進(jìn)新一代功率芯片產(chǎn)品的技術(shù)突破，提升公司的核心競爭力和市占率，打破國外企業(yè)技術(shù)封鎖，成為國內(nèi)功率芯片。

一、公司概況

江蘇協(xié)昌電子科技股份有限公司（以下簡稱“協(xié)昌科技”或“公司”）成立于2011年，主要從事運(yùn)動(dòng)控制產(chǎn)品、功率芯片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其運(yùn)動(dòng)控制器產(chǎn)品主要運(yùn)用于電動(dòng)車輛、家用電器等終端產(chǎn)品；功率芯片廣泛應(yīng)用于通訊、計(jì)算機(jī)、汽車電子等領(lǐng)域的電能變化、功率控制等核心部件。

憑借在研發(fā)設(shè)計(jì)方面的多年積累，公司功率芯片產(chǎn)品已經(jīng)在電動(dòng)車輛、電動(dòng)工具等運(yùn)動(dòng)控制方面形成了差異化的競爭優(yōu)勢，與雅迪集團(tuán)、綠源集團(tuán)、愛瑪集團(tuán)等諸多國內(nèi)一線電動(dòng)車廠商建立了良好持續(xù)的合作關(guān)系。

公司及全資子公司先后被評為江蘇省民營科技企業(yè)、專精特新小巨人企業(yè)、 蘇州市專精特新示范中小企業(yè)。2018年12月、2017年12月江蘇省工業(yè)和信息化廳、江蘇省機(jī)械工程學(xué)會(huì)認(rèn)定公司功率芯片產(chǎn)品“CS超低功耗半導(dǎo)體功率芯片”、“低功耗半導(dǎo)體MOS器件”達(dá)到國內(nèi)水平。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營收連續(xù)十年增加。2022年公司主營業(yè)務(wù)收入5.36億元，同比微增，主要由運(yùn)動(dòng)控制器產(chǎn)品營收增近14%貢獻(xiàn)。分產(chǎn)品看，運(yùn)動(dòng)控制器是公司的收入來源，營收占比由2020年的70.49%增至2022年的83.25%；其余產(chǎn)品2022年?duì)I收占比均有下降，晶圓營收占比由2021年的14.02%降至2022年的6.36%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與實(shí)控人情況：公司是位于江蘇省張家港市的民營企業(yè)，其前身為江蘇協(xié)昌電子科技有限公司，2014年9月整體變更設(shè)立為股份有限公司。目前，公司控股股東為顧挺，直接持有公司45.48%的股份，其曾經(jīng)的身份為無錫市公安局錫山分局民警、中隊(duì)長、副大隊(duì)長；實(shí)控人為顧挺、顧韌，合計(jì)直接持股68.18%，并通過友孚投資合計(jì)控制公司77.27%的股份。

截至當(dāng)前，公司旗下?lián)碛袃杉胰Y子公司，分別為張家港凱思半導(dǎo)體有限公司、張家港凱誠軟件科技有限公司。前者系協(xié)昌科技2014年收購，主要從事功率芯片的研發(fā)銷售，后者從事計(jì)算機(jī)軟件領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢等服務(wù)。

擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板：根據(jù)財(cái)務(wù)狀況，公司選擇創(chuàng)業(yè)板第（一）項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)；深交所2023年5月31日公告，協(xié)昌科技注冊生效。2015年2月，公司股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓；2020年12月終止掛牌。截至當(dāng)前，公司不存在受到證券監(jiān)管部門行政處罰的情形，未進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。目前，A股市場從事運(yùn)動(dòng)控制器業(yè)務(wù)的公司較為少見，公司有望成為創(chuàng)業(yè)板運(yùn)動(dòng)控制器股。

二、公司核心競爭力

公司早期專注運(yùn)動(dòng)控制器業(yè)務(wù)，是業(yè)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈布局較為的公司之一。近年來公司逐步向上游功率芯片領(lǐng)域延伸，并形成了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同效應(yīng)。

運(yùn)動(dòng)控制器產(chǎn)品軟硬件同步研發(fā)，多項(xiàng)技術(shù)達(dá)國內(nèi)水平

理想的運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)中，硬件系統(tǒng)在軟件的作用下可控運(yùn)行，軟件通過硬件系統(tǒng)體現(xiàn)功能作用。但實(shí)際上兩者的運(yùn)行并非都處于理想狀態(tài)，如功率器件的導(dǎo)通和關(guān)斷過程需要一定時(shí)間，且存在電磁損耗；由于連接件存在分布雜散參數(shù)，信號處理過程中存在時(shí)延和畸變等。這些非理想因素在運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)實(shí)際運(yùn)行中都會(huì)表現(xiàn)出來。

公司具備運(yùn)動(dòng)控制器軟硬件同步開發(fā)能力。軟件方面，公司自主研發(fā)并推出了矢量變頻控制方案、應(yīng)用Q軸非對稱注入算法的無霍爾電機(jī)控制方案等多種控制方案，控制信號輸出較為穩(wěn)定、運(yùn)行效率較高，有效降低運(yùn)行噪音和性能損耗，取得了積極的市場反饋。目前，公司正進(jìn)一步研發(fā)新一代矢量無傳感技術(shù)在電動(dòng)車領(lǐng)域的應(yīng)用，的研發(fā)方向和超前的技術(shù)水平為公司的未來發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

硬件方面，公司自主研發(fā)并形成了大電流電子線路布線、MOSFET并聯(lián)均流等核心技術(shù)，有效提升產(chǎn)品性能及穩(wěn)定性。

據(jù)招股書披露，截至2022年末公司合計(jì)擁有250項(xiàng)專利，含發(fā)明專利12項(xiàng)；實(shí)用新型專利93項(xiàng)，與控制器相關(guān)的實(shí)用新型專利超50項(xiàng)；外觀設(shè)計(jì)專利145項(xiàng)。公司專利總數(shù)超過可比公司貝仕達(dá)克、富滿微及新潔能等。近年來，憑借良好的技術(shù)研發(fā)水平及成果，公司取得了一系列技術(shù)認(rèn)證、資質(zhì)榮譽(yù)。相關(guān)產(chǎn)品處于國內(nèi)或水平，“面向電動(dòng)車應(yīng)用的XC12系列高性能控制器”榮獲2022年度江蘇省機(jī)械工業(yè)專利一等獎(jiǎng)。

公司自成立以來，在保證功率芯片性能的同時(shí)，專注于低成本化工藝技術(shù)路線，MOSFET為公司目前功率芯片的主研方向。作為全控型功率芯片，MOSFET的技術(shù)難度相對較高，線寬制程較小，結(jié)構(gòu)方面根據(jù)技術(shù)水平不同存在平面型、溝槽型、超結(jié)型、屏蔽柵溝槽型等多種方案。

目前，公司已覆蓋功率芯片的多產(chǎn)品線，成功研發(fā)了中低壓SGT-MOSFET和高壓超結(jié)MOSFET類產(chǎn)品，并適時(shí)開展了MOSFET電壓范圍拓展、產(chǎn)品線延伸、參數(shù)優(yōu)化、工藝改進(jìn)等一系列技術(shù)升級工作和低成本化IGBT研發(fā)工作，搭建了溝槽型MOSFET、中低壓SGT MOSFET、高壓超結(jié)MOSFET及IGBT四個(gè)研發(fā)平臺，擁有了較為完整的產(chǎn)品線布局。

同時(shí)，公司也專注于芯片集成度的提升，通過減少芯片尺寸，提高每片晶圓的顆粒數(shù)，有效降低單位芯片成本。公司部分功率芯片產(chǎn)品超低功耗半導(dǎo)體功率芯片、低功耗半導(dǎo)體MOS器件經(jīng)行業(yè)主管部門認(rèn)定，技術(shù)水平國內(nèi)。招股書披露，公司“一種溝槽功率MOSFET器件及其制作方法和靜電保護(hù)結(jié)構(gòu)”獲2019年度蘇州市專利二等獎(jiǎng)；“CS超低功耗半導(dǎo)體功率芯片”為2021年度江蘇省專精特新產(chǎn)品。

生產(chǎn)線具備自動(dòng)化改造等優(yōu)勢

生產(chǎn)環(huán)節(jié)是制造業(yè)企業(yè)的重中之重。公司的生產(chǎn)優(yōu)勢主要體現(xiàn)為信息化系統(tǒng)帶來的生產(chǎn)流程把控、自主改進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備帶來自動(dòng)化水平提升、優(yōu)化生產(chǎn)工藝帶來生產(chǎn)成本的降低三個(gè)方面。

公司通過全自動(dòng)螺絲機(jī)等一系列生產(chǎn)設(shè)備的自主改進(jìn)，顯著提高了生產(chǎn)線自動(dòng)化水平。公司運(yùn)動(dòng)控制器產(chǎn)品零部件較多，生產(chǎn)設(shè)備存在非標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)，公司專門成立了工程部，負(fù)責(zé)生產(chǎn)線的規(guī)劃及升級，一方面，公司能夠根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)、生產(chǎn)工序中的難點(diǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量控制要求，對生產(chǎn)設(shè)備制造商提出定制化要求，并能夠?qū)υO(shè)備進(jìn)行調(diào)整和改進(jìn)，以適應(yīng)產(chǎn)品規(guī)格型號多、個(gè)性化要求；另一方面，公司能夠自主編寫PLC控制程序，從而對設(shè)備生產(chǎn)流程進(jìn)行自動(dòng)化控制，減少生產(chǎn)線用工人數(shù)。

業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有電力電子產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局的企業(yè)之一

公司處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，同時(shí)具備上游功率芯片及下游運(yùn)動(dòng)控制產(chǎn)品的開發(fā)能力。

下游方面，公司專注于電力電子技術(shù)的研究，深耕運(yùn)動(dòng)控制器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司運(yùn)動(dòng)控制研發(fā)中心下設(shè)軟件開發(fā)部、硬件設(shè)計(jì)部、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)部、應(yīng)用開發(fā)部，分別針對控制器嵌入式軟件開發(fā)、MCU參數(shù)定義、電子線路布圖及應(yīng)用功能拓展展開研究。

上游方面，公司以子公司凱思半導(dǎo)體作為功率芯片業(yè)務(wù)經(jīng)營主體，踐行“小而精”的經(jīng)營策略，專注于中低壓領(lǐng)域的MOSFET的研發(fā)設(shè)計(jì)?；诠局袎侯怣OSFET產(chǎn)品在運(yùn)動(dòng)控制產(chǎn)品的廣泛應(yīng)用及長期驗(yàn)證，該類產(chǎn)品也獲得了下游客戶的信任及認(rèn)可，取得了較為理想的市場反饋。

目前，公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)幾家擁有電力電子產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局的企業(yè)之一。憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化的技術(shù)優(yōu)勢，強(qiáng)化功率芯片研發(fā)中心和運(yùn)動(dòng)控制器研發(fā)中心的技術(shù)交流，公司實(shí)現(xiàn)了運(yùn)動(dòng)控制產(chǎn)品與上游功率芯片的協(xié)同開發(fā)，助力產(chǎn)品快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。

合作客戶穩(wěn)定且持續(xù)，運(yùn)動(dòng)控制器客戶以一線品牌為主

成立以來，公司一直致力于在客戶體驗(yàn)上精益求精，公司在主要的銷售區(qū)域設(shè)立分公司或辦事處，以及時(shí)響應(yīng)客戶的需求。公司建立了完善、有效的產(chǎn)品質(zhì)量控制體系，對各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行質(zhì)量檢測，目前公司已通過ISO9001:2015質(zhì)量管理體系認(rèn)證。

依托可靠的產(chǎn)品質(zhì)量、豐富的技術(shù)儲(chǔ)備、積極的市場開拓及快速的響應(yīng)優(yōu)勢，公司運(yùn)動(dòng)控制器產(chǎn)品產(chǎn)品積累了穩(wěn)定且持續(xù)的客戶，功率芯片合作伙伴優(yōu)質(zhì)。

運(yùn)動(dòng)控制器業(yè)務(wù)方面，公司近年來持續(xù)開展運(yùn)動(dòng)控制器相關(guān)市場開拓工作，憑借可靠的產(chǎn)品質(zhì)量和不斷提升的市場認(rèn)可度，與綠源集團(tuán)、雅迪集團(tuán)、小刀集團(tuán)、愛瑪集團(tuán)等國內(nèi)一線電動(dòng)車整車廠商客戶間保持良好的合作關(guān)系，對上述規(guī)模以上電動(dòng)車廠商的業(yè)務(wù)規(guī)?？傮w有所增長，公司在下游電動(dòng)車市場持續(xù)整合趨勢中具有競爭優(yōu)勢。隨著近年來下游電動(dòng)車行業(yè)持續(xù)整合、行業(yè)集中度不斷提升，公司下游客戶自身業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張也帶動(dòng)了其對公司運(yùn)動(dòng)控制器產(chǎn)品的需求。

據(jù)招股書披露，公司對規(guī)模以上客戶的業(yè)務(wù)規(guī)?？傮w較高。2020-2022年，公司直銷和經(jīng)銷模式下的前五大客戶營收占比分別為53.18%、58.35%及59.41%，客戶集中度有所提升，系行業(yè)整合、客戶業(yè)務(wù)規(guī)模的提升等因素所致，銷售產(chǎn)品均以運(yùn)動(dòng)控制器為主。其中雅迪穩(wěn)坐公司大客戶寶座，營收占比持續(xù)超過20%;綠源集團(tuán)為公司2020年第三、2